周度概览
「国海固收・颜子琦团队」：本周咱们推出8篇债市预计评释，安排了3场转债调研，下周还有4场调研安排，精彩笃定如下：
预计评释
研报精华
宏不雅预计x2
颜子琦/郭溪源：宏不雅丨价钱回升与出口韧性不绝相沿利润建立（5/27）
4月企业利润当月同比不绝较快抬升，升至24.7%，企业利润累计同比延续增长，升至18.2%，炫耀工业企业盈利建立延续。聚首价钱与行业结构看，4月利润改善仍主要受到价钱回升和上游行业建立的相沿。环比数据来看，4月企业利润环比录得10.2%（前值-34.5%），环比季节性回升，高于客岁同期水平。
“量-价-服从”三身分来看，4月PPI同比昭彰回升，价钱端改善对利润率建立形成相沿，工业盈利建立仍以价钱身分带动为主。同期工业增多值同比小幅回落，面前盈利改善仍呈现“量弱价强”特征。
收入与资本视角看，收入累计同比小幅上升至5.2%（前值5.0%）；资本累计同比看护在4.5%（前值4.5%）。相较前月，在资本增速未进一步抬升的情况下，收入增速回升带动利润率改善，企业盈利结构边缘优化。
行业大类来看，4月工业利润结构分化仍然昭彰，上游原材料行业利润同比大幅增长，不绝成为举座利润建立的主要拉能源，但下流浪费品制造利润不绝承压。具体行业来看，4月利润增长权贵的行业主要围聚在煤炭开采、油气开采、有色金属矿采、化学原料成品、有色金属冶真金不怕火、电子开拓；而下流浪费品行业举座阐扬仍偏弱，汽车、酒饮、服装、产品等巨额行业延续负增长。利润建立仍未灵验传导至下流。
举座来看，4月企业利润延续较昭彰建立，价钱回升和上游行业改善还是主要相沿力量。价钱端的抬升驱动了利润率的高增，从而相沿了4月较高的利润读数。行业层面看，与上月情景访佛，利润增长更多围聚于上游资源品及部分高时代制造业，本轮盈利改善仍以结构性建立为主，尚未充分传导至下流。后续来看，中好意思就部分产品已毕平等降税共鸣，等闲了交易摩擦，利好出口型企业，有助于踏实联系企业的出口利润。但内需复苏依然乏力，工业企业盈利全面改善仍需恭候需求端进一步回暖。
评释笃定：
颜子琦/郭溪源：宏不雅丨外需走弱，5月PMI落回枯荣线（5/31）
5月制造业PMI录得50.0%，较前月回落0.3pct，小幅低于市集预期（Wind市集预期为50.10%）。举座来看，新订单收缩是PMI回落的主因，同期产成品库存被迫积压反应需求端压力加大。
5月PMI要点有四：
亚搏体育中国官网在线入口(1)结构性问题仍存，原材料进价仍远高于其他分项。天然5月原材料进价和出厂价边缘不绝回落，向本年2月的水平迫临，但出厂价与购进价之间的价钱差仍在相对高位，对企业利润的挤压握续存在。
(2)需求端边缘走弱，新订单和新出口订单双收缩。具体看，外需订单从膨胀（50.3%）转为深度收缩（48.6%），降幅权贵。公共需求疲软与交易摩擦对外需形成了一定压力，4月的“抢出口”效应有所放松。
(3)产成品库存边缘不绝上升，供需缺口（新订单-产成品库存）连吸收窄，库存去化节拍放缓，而出产端不绝保握韧性，或也将不绝加重库存压力。供需缺口敛迹，后续可能对价钱形成边缘经管。(4)原材料库存下降、采购量收缩，资本高位制约企业采购和补库行为。后续可能减少上游行业的新订单，对上游原材料价钱形成下行压力。
5月PMI呈现行业和企业景气度等分化特征：各行业分化情形进一步扩大，高时代制造业和装备制造业不绝走强，浪费品行业由膨胀转入收缩，基础原材料行业在收缩区间内不绝回落。企业来看，再度回到此前“大企业膨胀，中小企业收缩”的情势，其中中型企业回落幅度最为昭彰。
举座来看，5月PMI落回枯荣临界线，经济回升动能有所放松。表里需同步走弱构资本月PMI的主要连累。跟着好意思伊停战进程鼓舞，原材料和出厂价可能不绝从高位回落，有望进一步缓解制造业企业的资本压力，但价钱回落的节拍还需温雅国内“反内卷”战术对供给端的扰动。后续而言，需求端能否企稳是6月PMI能否重返膨胀区间的关节。一方面，国际地缘场地的边缘等闲可能带动公共制造业景气度小幅回升，利好外需，但另一方面，沃什上任后货币战术不确定性可能牵引市集担忧厚谊，企业行为可能趋向于严慎，所除外需改善的力度存在不确定性。而国内“供强需弱”的情势短期内或难以发生逆转，后续制造业PMI料将不绝在50%隔壁窄幅波动。
评释笃定：
利率预计x3
颜子琦/郭溪源：厚谊|面前债市不雅点分歧仍偏高「国海固收」（5/25）
·固收卖方团队奈何看？
32家更新不雅点，其中10家偏多，19家中性，3家偏空，卖方厚谊指数较上周上升。乐不雅者合计信贷需求握续偏弱，企业结汇意愿上升，相似央行呵护意愿，资金或不会大幅收紧，经济数据走弱、供给冲击型通胀暂不组成债市风险，基本面对债市仍有相沿；中债行情具备一定落寞性，“钞票荒”情势下，债市作念多趋势未破；握中者则合计4月PPI数据超预期，部分宏不雅目的呈现初步企稳迹象，央行握续回笼中永恒流动性，相似跨月身分，资金面有短期波动可能，但央行气派未变，资金从宽松记忆中性偏温情。市集对长债订价充分，赔率有限，市集参预方针弃取期，难以形成趋势性契机。
·固收买方个东谈主奈何看？
24家更新不雅点，其中7家偏多，11家中性，6家偏空，买方厚谊指数较上周下降。
乐不雅者合计隔夜利率看护低位，央行逾额续作MLF，资金宽松情势未变，即使资金核心小幅抬升也不会形成流动性的拐点，4月浪费及信贷数据均不足预期，二季度经济下行压力仍存，面前作念多趋势仍可侍从，设立而言，票息收益仍具确定性；握中者则合计信贷需求不足、基本面偏弱和央行专诚敛迹资金、税期扰动等多空身分交汇，行情博弈参预僵握阶段，市集短少单边行情催化剂；外洋好意思伊谈判反复、好意思联储开释鹰派信号、中好意思利差倒挂等外部影响身分混合，使债市难以形成一致方针。
评释笃定：
颜子琦/郭溪源：沃什上任对债市影响几何？（5/26）
面前国内债市对多空身分订价均较为充分，市集寻觅新的方针。上周在好意思伊谈判僵握，无法带来新方针的布景下，市集温雅点也滚动到好意思联储方面。2026年5月22日，凯文·沃什追究就任好意思联储主席，此前在沃什提绅士程鼓舞的经由中，一度激发公共市集剧烈变化。凯文沃什主张的"降息+缩表"战术组合也存在一定市集争议。好意思联储换帅后将带来如何的影响？
对此，市集卖方机构有以下几类不雅点：1）面前好意思伊突破将油价推升至高位，沃什更可能通过谈话的容颜缓解市集关于通胀的担忧。但即便好意思联储开释兜底信号，或难以更正通胀在上期上行的逻辑，若好意思债收益率不绝上行，可能带动国内债市出现回调。2）面前通胀压力强于劳能源市集下行压力，好意思联储里面偏鹰，沃什上任后可能接洽加息。3）沃什的缩表与降息两大战术主张互相矛盾，可能难以按AI普及企业出产服从的料念念为降息创造空间。4）沃什缩表+降息的战术组合可能具备可行性，可是若缩表限度较大，偶而能灵验缩短好意思债利率，沃什的缩表战术或不会在上任后坐窝启动。5）沃什在其主握的初次议息会议上或主张对通胀进行小心，利率有望不绝看护原有水平，国内还有益率下调契机，但时点上或会偏晚。6）缩表+降息的战术组合中，“缩表”先行的概率更高，沃什上任初期或将实行“利率不变，缩表开启”的模式，好意思债可能不绝濒临上行压力，中好意思利差或进一步走阔。市集对沃什就任好意思联储主席后的货币战术旅途仍存分歧。
历史上，好意思联储新主席上任后，时时不会立即更正货币战术方针。1）2018年2月5日，鲍威尔上任时正处于“加息+QT周期”，上任后加息进程不绝鼓舞，直到2019年7月才初次降息，而好意思债在更换好意思联储主席后1个月内阐扬仍巩固，好意思股波动则昭彰放大。2）2014年2月3日，耶伦上任时正处于QE推出期，尚未参预加息周期，耶伦上任后仍延续原有战术旅途，直至2015年12月才初次加息，好意思债收益率在更换好意思联储主席后1个月内呈现平盘颤动，好意思股则巩固偏强。3）2006年2月1日，伯南克上任时正处于加息周期尾声，其上任后不绝加息至5.25%，随后住手加息。在2007年9月才开动降息。10年好意思债收益率在更换好意思联储主席后1个月内侍从加息进程不绝颤动上行，而好意思股则呈现平盘颤动。4）1987年8月11日，格林斯潘上任时正处于沃尔克紧缩周期后的高利率环境，其上任初期也莫得立即更正战术旅途，随后1个月好意思债收益率大幅上行，而好意思股在颤动后于10月出现暴跌，好意思联储随后开释了流动性，对股灾作念出快速交接。在这一早期时段，联邦利率的调度愈加不时。综上，好意思联储新任主席往往在初期会延续原有周期，而好意思债收益率在1个月以内的失速上行风险较低。
但从面前市集预期来看，与历史情形不同，面前好意思国宏不雅环境并未处于典型的高通胀失控或经济衰败阶段，货币战术方针并不具备明确的宏不雅经管，主席偏好此时可能被市集放大。CMEFedWatch数据炫耀，沃什上任前，5月21日好意思联储初次加息时点可能在2027年1月27日，而沃什上任后，5月23日市集预期好意思联储初次加息时点前移至2026年10月28日（利率在10月看护不变的概率降至48.3%）。
在面前情形下，中好意思、中俄会谈取得一定恶果，公共情势的博弈突破有望缓解，同期据新华社好意思伊谈判进程已近95%，国际原油后续对好意思国通胀核心的抬升压力有望边缘放松。好意思联储进一步选择激进紧缩战术的必要性相应下降。但通胀经管等闲，并不虞味着沃什上任初期会速即转向全面宽松。天然永恒来看，沃什自身划定性态度或边缘弱化，但上任初期，即时比分网2026世界杯赛事实时数据沃什在6月中旬召开的初次议息会议上更可能开释一定偏鹰信号，而在行动上，即使加息最终不会落地，QT自己仍可能看护金融条款偏紧，对长债形成一定压制风险，而这亦然市集担忧地方。咱们抽象判断，面前好意思联储战术不确定性或不会演变成系统性紧缩冲击，对国内债市，更可能体现为中好意思利差波动层面的扰动，而非趋势性利空。
评释笃定：
颜子琦/郭溪源：债市厚谊对利率的指引酷好酷好（5/30）
不雅测债市厚谊的两类指数——卖方厚谊指数和买方厚谊指数
咱们基于种种机构发布的不雅点构建不雅测债市厚谊面的指数，债市厚谊亦然一类极度的机构行为，在债券钞票的订价中也包含了一部分针对厚谊变化的溢价。
（1）债市卖方厚谊指数，基于券商预计所发布的不雅点构建，一定程度上反应了基于设立视角的厚谊变化。
（2）债市买方厚谊指数，基于银行自营/券商自营/资管/投顾等机构或往返员/基金司理等个东谈主发布的不雅点构建，一定程度上反应了基于往返视角的厚谊变化。
从实证角度，卖方厚谊指数、买方厚谊指数对曩昔行情有指引效果吗？
领先，固收买卖方厚谊指数是利率的景况类目的，其中卖方厚谊和当周行情的联系程度更强。从联系性收尾看，2025年2月8日至2026年5月22日，卖方厚谊指数、买方厚谊指数和当周行情相关连数永别为-0.469、-0.462。
其次，厚谊指数难以踏实预计下一周行情的走向，但无可厚非。从骨子情况来看，买卖方厚谊对下一周行情变动方针的判断胜率仅在刚过半数的水平。在2025年2月8日至2026年5月22日历间，剔除考证数据后灵验统计为65周，卖方厚谊指数、买方厚谊指数对行情预判正确率均仅为52%。但从具体的时刻分散上看，厚谊指数并非关于行情全无参考酷好酷好，卖方厚谊和买方厚谊均具备特定的高胜率区间。并非每一段行情的变化都是由厚谊侧牵引，超预期事件冲击也可能激刊行情快速转向。而卖方厚谊和买方厚谊都可能在特定时刻区间内对行情产生更强的影响，是以仍要温雅不同环境下市集厚谊力量的变化。
当买卖方厚谊同向变化时，对债市行情有更强的指引酷好酷好吗？从2025年2月8日至2026年5月22日的情形看：(1)买卖方厚谊同步升温：买方、卖方厚谊指数环比均上升的情形共出现19周，下一周10Y国债下落9次，高涨10次。同期下一周十债周均波动幅度为2.2BP，较前周波动幅度的变化不大。(2)买卖方厚谊同步降温：买方、卖方厚谊指数环比均下降的情形共出现16周，下一周10Y国债下落4次，高涨12次，高涨情形出现的比例为75%。而在11次当周收益率上行中，下一周有9次出现了行情回转，转跌为涨。
买卖方厚谊同步升温时，行情更可能延续窄幅颤动，难以形成趋势方针。此时需严慎乐不雅，不宜过度追涨，可遴荐票息策略或区间往返。买卖方厚谊同步降温时，若当周收益率上行，在市集悲不雅厚谊宣泄后，反而不错符合温雅契机。
卖方厚谊指数、买方厚谊指数出现分歧时，该听谁的？
当卖方厚谊指数和买方厚谊指数的边缘变化出现分歧时，一方厚谊指数上升而另一方厚谊指数走低，下一周债市行情有涨有跌，具体需分情形来看：
▪当卖方厚谊降温、买方厚谊升温时，次周行情更多侍从卖方厚谊走低。2025年2月8日至2026年5月22日，卖方厚谊降温、买方升温的分歧情形共出现11次，其中下一周十年国债收益率出现上行共9次，下一周十年国债收益率出现下行仅2次，次周出现行情走弱的比例达到82%。此种情形下，卖方的严慎厚谊对市集的调换作用更强，而仅在市集行情处于偏暖环境，卖方偏空力量不彊，且买方厚谊升温幅度更大时，市集可能侍从买方厚谊升温而高涨。
▪当卖方厚谊升温、买方降温时，次周行情侍从卖方厚谊变化方针的情形略多，而在行情平淡、市集无昭彰方针时，可能侍从买方变化方针而下落。2025年2月8日至2026年5月22日，卖方厚谊升温、买方降温的分歧情形共出现12次，其中下一周十年国债收益率出现下行共7次，下一周十年国债收益率出现上行仅5次，次周出现行情走强的比例略高，为58%。行情侍从买方厚谊降温而下落的情形中，往往上一周债市波动大多在1BP以内，咱们合计可能是由于十债利率窄幅波动，行情鼓舞乏力，此时买方厚谊的边缘下降或示意往返盘存在止盈厚谊，而不才一周带来债市回调，回调幅度大多在2BP以上。
抽象来看，分歧情形时，卖方厚谊指数的环比变化对债市的指引效果举座强于买方，尤其在辅导债市风险方面。但当市集行情乏力、缺方针时，卖方不绝唱多对行情的调换效果偏弱，买方厚谊边缘下降可能示意往返盘止盈厚谊而不才一周带来债市回调。
评释笃定：
信用x1
颜子琦/杨佩霖：信用丨信用债ETF限度由降转增「国海固收」（5/28）
·信用债ETF限度追踪限度5月27日，信用债ETF市值限度统共5822.22亿元，较上月末增多84.6亿元，涨幅为1.5%，主要增量来自作念市债ETF，当月累计增多89.3亿元，其次为科创债ETF，当月累计扩容46.5亿元，周边月末限度由降转增，公司债ETF限度扩容4.0亿元，城投债ETF限度亦有昭彰增长，当月增多28.4亿元，而短融ETF限度仍较前月减少83.7亿元。
·科创债成份券成份溢价不雅测限度5月27日，科创债ETF成份券溢价中位数录得1.4bp，较上周走扩0.4bp。分期限来看，1年期以内成份券溢价中位数录得-1.0bp，当周环比下行0.4bp，短端科创债成份券与普通公募债之间处于倒挂景况，且倒挂幅度握续走扩；1至3年期成份券溢价中位数录得1.8bp，环比小幅走扩0.1bp；3至5年期成份券溢价中位数录得1.7bp，环比走扩0.8bp；5至10年期成份券溢价中位数录得0.9bp，环比走扩0.3bp；10年期以上成份券溢价中位数录得3.3bp，环比走扩0.2bp。
·信用债ETF升贴水不雅测限度5月27日，35只信用债ETF中，19只处于升水景况，城投债ETF、科创债ETF易方达与科创债ETF天弘升水率较高，永别为7.0bp、1.1bp与1.0bp；贴水产品平均贴水率0.7bp，贴水率最高产品贴水率为1.9bp。
·ETF成份券被握情况不雅测限度5月27日：1）作念市债ETF成份券被握面值统共1149.98亿元，被握成份券余额10793.58亿元，被握比例10.7%，环比基本握平；2）科创债ETF成份券被握面值统共2768.70亿元，被握成份券余额11744.10亿元，被握比例23.6%，环比减少0.1pct。
评释笃定：
固收+预计x2
颜子琦/范圣哲/殷朴廷：固收+丨转债后续或偏颤动企稳（5/26）
·市集厚谊如何？5月26日全市集单日躁动得分25.01，MA5和MA20永别为32.31、39.22，较5月19日永别回落4.40、0.29，市集厚谊进一步降温。面前全市集成交额看护高位，阐发投资意愿并不差，但由于科技干线已事实上确立能人恒强情势，资金在科技里面高频轮动，拥堵度与估值不低，提议不绝拥抱干线科技的同期胁制仓位，要点温雅事迹相沿的干线龙头
·转债择时信号如何？5月26日速率分位数升至0.86，加快度分位数为0.78。近期转债握续颤动走低。从因子信号看，转债面前处于风险开释的中后阶段，但举座下行动能仍在加快，短期内市集压力或者率延续开释，提议精选正股基本面塌实、溢价率合理的均衡型品种动作底仓，偏股型高弹性标的可限度参与。
·估值方面有何变化？
5月19日至5月26日不雅测区间内：
1、价钱维度上，不同价位转债估值中位数走势举座分化。廉价段(140元)分化，140-150元区间抬升8.08个百分点，150元以上压缩1.36个百分点。
2、评级维度上，高评级溢价率压缩0.13个百分点，中评级抬升3.85个百分点，低评级压缩4.50个百分点。
3、市值维度上，大市值溢价率压缩0.88个百分点，中市值抬升1.27个百分点，小市值抬升4.19个百分点。
全市集双低值中位数下降2.41至185.96，面前双低值处于2022年以来96.30%历史分位。
·与正股联动性有何变化？百元溢价率下降0.88个百分点至34.48%，估值小幅压缩。正股与转债的收益率差波动率上升0.36个百分点至11.32%，处于2022年以来42.74%分位。百元溢价率与价差波动率滚动联系性系数由-0.47降至-0.56，近期正股-转债价差波动率与百元溢价率走势负联系。
评释笃定：
颜子琦/范圣哲/殷朴廷：资配丨行情结构不绝分化（5/27）
大类钞票（5.20-5.27）：纳指由改善参预领涨区间，方针右上；科创50参预领涨第二周，加快度居各钞票首位、动能强势开释；创业板延续领涨但4周角度握续收窄、上升斜率走平，领涨阶段步入后期；红利由领涨转入走弱、国债由改善转入过时、黄金进一步跌入过时，三大避险本周协同松动；中证800由改善转入过时但距中心极近，A股核心宽基参预方针弃取期；日经225虽延续走弱但最近一周方针转向右上、价钱大幅反弹，价钱罕见RRG信号。
一级行业（5.20-5.27）：电子延续领涨右上，加快度为各行业最强、距中心仍在膨胀，干线最强信号；通讯延续领涨右上，距中心已至各行业最极点位置；电力开拓虽延续领涨但方针转左下、加快度由正转负，领涨阶段步入后期；机械开拓走弱象限内方针转为右上，企稳信号表露；煤炭由领涨转入走弱、国防军工由走弱转入过时、医药生物由改善转入过时。
见地板块（5.20-5.27）：存储芯片参预领涨第二周，加快度跳升至见地板块最强、近4周涨幅居全见地之首；光通讯模块延续领涨第十二周，距中心已至各见地最极点位置；算力协同过时象限内方针由左下转为右上、加快度极高、价钱大幅上行，底部回转强信号；储能过时象限内方针由左下转为右上、价钱同步大幅上行，底部回转延续；锂矿见地处领涨但方针转左下、4周角度高位回落、价钱大幅下落，顶部回转剧烈；机器东谈主见地由过时新晋改善右上，但价钱仍录取得调、属被迫改善。
评释笃定：
调研追想与安排
下盘活债调研x4
本盘活债调研x3
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